La délégation est un contrat d'agence : vous confiez à un tiers des décisions qui affectent votre capital. Ce choix ne supprime pas le risque ; il le transforme. Le risque de marché (inévitable) se double d'un risque d'incitation, de process et d'information.
Ici, on ne discute pas de "bons" ou "mauvais" conseillers. On décrit des mécanismes qui existent parce que la délégation est un marché : règles, objectifs commerciaux, contraintes de reporting, modèles de rémunération et asymétries d'information.
Thèse centrale : déléguer déplace les coûts visibles vers des coûts d'agence, parfois plus difficiles à mesurer.
1) Le modèle de rémunération crée des biais, même sans fraude
Un conseiller peut être rémunéré par le client (honoraires explicites), par des tiers (rétrocessions/avantages liés aux produits distribués), ou par un mix des deux.
Quand une partie de la rémunération dépend des produits recommandés, il existe un risque de conflit d'intérêts : le conseiller peut être incité à favoriser les produits qui rémunèrent mieux, même si une alternative moins coûteuse existe. La réglementation européenne encadre ces "incitations" et impose des conditions de qualité de service et de transparence, mais elle ne les fait pas disparaître.
Exemple concret :
- Option A : ETF monde à ~0,20 %/an de frais.
- Option B : fonds actions actif à ~1,80 %/an + architecture plus complexe.
Les deux peuvent être compatibles avec un profil "dynamique". L'écart économique peut être majeur sans être illégal.
2) "Adéquation" n'est pas "optimalité" (MiFID II)
MiFID II impose une évaluation d'adéquation (suitability) : en conseil ou en gestion sous mandat, la recommandation ou la décision doit être cohérente avec le profil de risque, l'horizon, les objectifs, la capacité à supporter des pertes, etc.
Ce cadre protège contre certaines dérives (produits manifestement inadaptés), mais il ne garantit ni l'efficience en coût, ni la simplicité, ni le meilleur choix parmi des alternatives comparables. La conformité définit un plancher, pas un optimum.
Exemple concret : deux portefeuilles "équilibrés" 60/40 peuvent être tous deux adéquats.
- Portefeuille 1 : ETF indiciels, rotation faible, frais totaux ~0,30-0,60 %/an.
- Portefeuille 2 : empilement de fonds actifs, rotation élevée, frais totaux ~2,0-3,0 %/an.
Les deux peuvent respecter l'adéquation, l'impact net à long terme n'est pas comparable.
3) L'hyperactivité : agir pour prouver qu'on agit
Un gestionnaire peut subir une pression commerciale implicite : produire des arbitrages, alimenter un reporting "vivant", répondre à l'attente du client ("que faites-vous pour moi ?"). Cette pression peut conduire à une rotation de portefeuille élevée, qui génère des coûts de transaction (spreads, impact de marché, coûts opérationnels) et parfois des frottements fiscaux.
Un turnover élevé n'est pas automatiquement mauvais, mais il doit être justifié par une méthode robuste et par un gain attendu qui dépasse ses coûts.
Exemples concrets :
- En CTO : arbitrages fréquents = plus d'événements taxables = friction fiscale non neutre.
- En assurance-vie : rotation élevée = spreads + frais internes = érosion silencieuse, même si la fiscalité est différée.
- En mandat : si des commissions de mouvement existent, elles créent un conflit d'intérêts direct (payer davantage quand ça tourne).
Ces commissions sont encadrées et peuvent être interdites selon le cadre, précisément à cause de cette incitation potentielle.
4) Les préférences internes : le biais sans enveloppe "cash" visible
Même sans rétrocession affichée, une organisation peut favoriser des produits "maison" (fonds internes, solutions partenaires, architecture propriétaire) pour des raisons de marge, de pilotage commercial ou de simplicité industrielle. Ce n'est pas automatiquement abusif. C'est une force directionnelle.
Exemple concret : une banque propose en priorité ses fonds internes parce qu'elle maîtrise la gamme, capte plus de valeur et simplifie son modèle opérationnel. Le client obtient une solution "qui marche", pas forcément la meilleure combinaison coût/qualité disponible sur le marché.
5) L'opacité informationnelle est un coût en soi
Un reporting peut être parfaitement "propre" et pourtant difficile à auditer : benchmark mal choisi (comparaison flatteuse), métriques qui cachent l'essentiel (ex : on parle volatilité sans parler coût total), empilement de lignes qui noie la compréhension.
Quand la comparaison devient difficile, l'investisseur perd sa capacité d'arbitrage rationnel. Ce n'est pas un détail : c'est une barrière à la sortie et un frein à la discipline.
Exemple concret : "Performance +0,4 % ce mois-ci, stratégie prudente".
Sans benchmark cohérent, performance nette de tous frais et explication de la rotation, cette phrase informe peu sur la qualité réelle de la stratégie.
6) Carrière, image et window dressing
Un gérant cherche aussi à préserver sa position et à conserver ses clients. Cette réalité peut influencer certaines décisions, notamment en fin de période de reporting.
Le window dressing consiste à réduire l'exposition à des positions perdantes juste avant la publication des rapports afin d'améliorer l'apparence du portefeuille. La perte est réelle, elle est actée dans la valeur liquidative, mais elle disparaît visuellement du portefeuille présenté.
Le reporting peut alors devenir un outil de narration plus que d'analyse.
7) Biais de star et sélection a posteriori
Certaines stratégies sont conçues moins pour optimiser le résultat du client que pour construire une réputation ou maximiser un bonus. Un gestionnaire peut lancer plusieurs fonds sur un même marché, avec des approches différentes, puis communiquer uniquement sur celui qui a le mieux performé.
L'investisseur placé dans les autres fonds participe, sans le savoir, à une sélection a posteriori à laquelle il n'a pas consenti.
8) Les coûts de sortie et les frictions invisibles
Tant que la relation perdure, certains coûts restent invisibles : délais de rachat, pénalités implicites, fiscalité déclenchée, inertie administrative.
Ces coûts apparaissent le jour où l'investisseur souhaite reprendre la main. Ils renforcent la dépendance et retardent la décision de sortie.
9) L'illusion de contrôle et le coût comportemental
La délégation peut créer un faux sentiment de maîtrise : "quelqu'un s'en occupe", "le risque est géré".
Un gérant ne dira pas forcément quand son intervention devient inutile. Ce biais réduit la vigilance, retarde les décisions correctrices et prolonge des situations sous-optimales. C'est un coût comportemental pur.
Point clé du chapitre
Déléguer ne supprime pas les coûts. Cela les déplace : des frais visibles vers des biais d'incitation, d'information et de comportement. La question rationnelle n'est donc pas "combien coûte la délégation ?" mais "quels coûts invisibles suis-je prêt à accepter, et pour quelle valeur réelle en échange ?"